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　　截至目前，鋼鐵行業(yè)全部46家上市公司和多數發(fā)債主體已公布2016年財務(wù)報告。在去產(chǎn)能和補庫存周期背景下，宏觀(guān)基本面改善帶動(dòng)行業(yè)整體層面財務(wù)狀況的好轉。細數全部67家主體，或有趨勢性好轉，或有周期性復蘇，更有背離行業(yè)基本面仍然深陷泥潭，數據背后所隱藏的行業(yè)內主體中長(cháng)期信用基本面的分化和新經(jīng)濟起點(diǎn)下鋼鐵行業(yè)評級思路的變化，將是本篇文章關(guān)注之重點(diǎn)。

　　一、行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況好轉

　　2016年下半年和2017年一季度，鋼鐵市場(chǎng)整體回暖，上游環(huán)保限產(chǎn)、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及下游經(jīng)銷(xiāo)商補庫存、地方政府加大基建投資等因素疊加，市場(chǎng)供需狀況趨于好轉。房地產(chǎn)投資和基建投資領(lǐng)域接連發(fā)力帶動(dòng)建筑鋼材下游市場(chǎng)需求的上升，汽車(chē)、空調等板材主要下游市場(chǎng)從2016年上半年開(kāi)始也有恢復性增長(cháng)。

　　市場(chǎng)供需狀況的改善帶動(dòng)鋼材價(jià)格的回升，螺紋鋼、長(cháng)材等建筑鋼材以及板材價(jià)格在2016年二季度觸底后至今漲幅接近100%。

　　主要產(chǎn)品價(jià)格的回升推動(dòng)行業(yè)內企業(yè)毛利的恢復，從數據來(lái)看，2015年毛利虧損的企業(yè)達14家，低于5%的企業(yè)累計32家，占比48%，即接近一半的企業(yè)毛利虧損或微盈利。而2016年毛利虧損企業(yè)僅重慶鋼鐵一家，低于5%企業(yè)累計僅6家，占比下滑至9%。行業(yè)內超過(guò)60%企業(yè)毛利率在10%以上。

　　從行業(yè)平均毛利率來(lái)看，2016年行業(yè)平均毛利率12.39%，相較2015年的6.60%漲幅接近100%，創(chuàng )2008年以來(lái)行業(yè)均值的最高水平。

　　毛利率上升帶動(dòng)行業(yè)內企業(yè)虧損狀況的改善，已公布2016年年報的67家主體中，主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)數量分別為23家和18家，而2015年這一數字分別為38和33，虧損比例分別下降至33%和26%，較2015年過(guò)半數的虧損比例已大幅好轉。從虧損的絕對金額來(lái)看，2015年67家主體主營(yíng)利潤和凈利潤分別虧損1341億元和1249億元，2016年主營(yíng)利潤和凈利潤分別為-19億元和-11億元，雖然仍微幅虧損，但相對上年已大幅改善。

　　2017年一季度行業(yè)繼續回暖趨勢，發(fā)布一季報的61家主體中，主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)分別僅7家和6家，虧損比例進(jìn)一步下降至11%和10%，61家主體總共實(shí)現主營(yíng)利潤和凈利潤238和183億元。

　　二、行業(yè)內主體的分化 

　　行業(yè)基本面的整體回暖難以掩蓋企業(yè)間的結構分化，部分企業(yè)財務(wù)數據跑輸行業(yè)平均表現，甚至變化趨勢與行業(yè)周期相背離，主要體現為資源型鋼企。另外，同是經(jīng)營(yíng)改善的企業(yè)中也存在不同驅動(dòng)因素的分化，本輪鋼鐵行業(yè)的強勢復蘇既有落后產(chǎn)能淘汰等中長(cháng)期產(chǎn)業(yè)結構升級因素，也有庫存周期和基建投資推動(dòng)的短期因素，不同的驅動(dòng)因素將決定企業(yè)業(yè)績(jì)恢復的可持續性。依賴(lài)建筑鋼材和中低端板材的鋼企雖在短期內基本面均向好，建筑型鋼企受短期補庫存和地條鋼整頓等影響表現短期內甚至好于其他產(chǎn)品結構較優(yōu)的鋼鐵企業(yè)，但從中長(cháng)期行業(yè)發(fā)展趨勢看，基本面復蘇的支撐仍以具有產(chǎn)品結構優(yōu)勢的大型綜合鋼企和特鋼企業(yè)較強。

　　1、資源型鋼企延續頹勢，中長(cháng)期基本面難言樂(lè )觀(guān)

　　我們選取樣本中鐵礦石自給率較高的主體，此類(lèi)資源型鋼企在歷史上曾具有較大的競爭優(yōu)勢。我國鐵礦石資源較為貧乏，且礦石品味顯著(zhù)低于國外進(jìn)口鐵礦石。但在2013年之前鐵礦石市場(chǎng)處于賣(mài)方市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)口鐵礦石的高價(jià)和供應的不穩定性導致國內鐵礦石資源經(jīng)濟價(jià)值的體現，國內資源型鋼企經(jīng)營(yíng)狀況和利潤空間也大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。從下圖資源型鋼企的毛利率趨勢變化圖可以看出，控制國內主要鐵礦石資源的鞍鋼集團、包鋼集團、本溪鋼鐵等毛利率在2013年之前均顯著(zhù)高于行業(yè)平均。首鋼集團的毛利率則持續低于行業(yè)平均，主要受產(chǎn)能搬遷導致的產(chǎn)能未完全釋放影響。

　　資源型鋼企的毛利率變動(dòng)與鐵礦石價(jià)格的變化趨勢一致，2013年之后受全球尤其是中國鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩影響鐵礦石價(jià)格快速下行，資源型鋼企的毛利率進(jìn)而惡化，且惡化趨勢要顯著(zhù)大于行業(yè)平均水平。2016年下半年鐵礦石價(jià)格的回暖也帶動(dòng)資源型鋼企毛利的恢復。

　　但從中長(cháng)期來(lái)看，資源型鋼企歷史上的相對競爭優(yōu)勢已愈發(fā)不明顯，首先隨著(zhù)國外淡水河谷、必和必拓等主流礦企2013年之前新建優(yōu)質(zhì)鐵礦的持續投產(chǎn)以及隨著(zhù)國內廢鋼累積率逐步提升對鐵礦石的替代作用不斷加強，鐵礦石市場(chǎng)供求將逐漸步入買(mǎi)方市場(chǎng)，國內鐵礦石的品味和成本劣勢將越發(fā)明顯，資源型鋼企長(cháng)期依賴(lài)的競爭優(yōu)勢或轉化為劣勢。從鐵礦石價(jià)格的變化趨勢可以看出，鐵礦石價(jià)格在2016年下半年持續回升，但已難以恢復到前期平均水平。本輪鋼鐵行業(yè)周期性回暖背景下，資源型鋼企盈利狀況的恢復明顯弱于行業(yè)平均。

　　2、建筑鋼企周期性特征明顯，中長(cháng)期維持偏負面評價(jià)

　　建筑鋼企毛利率的變化趨勢與下游基建投資和房地產(chǎn)投資的變化高度吻合，體現較強的關(guān)聯(lián)性和周期性。2016年房地產(chǎn)投資和基建投資接力支撐建筑鋼企的下游市場(chǎng)，疊加環(huán)保限產(chǎn)、中頻爐去產(chǎn)能等供給端因素影響，建筑鋼企毛利率漲幅較大，突破2010年以來(lái)歷史均值，細分行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況好轉。

　　行業(yè)內主要建筑鋼企主營(yíng)利潤增幅明顯，遠高于鋼鐵行業(yè)的整體平均值。但建筑鋼材市場(chǎng)的回暖呈現一定區域性分化，部分建筑鋼企2016年主營(yíng)利潤仍然虧損，但相較2015年也實(shí)現大幅減虧。

　　建筑鋼材產(chǎn)品附加值低，行業(yè)競爭激烈，受下游市場(chǎng)周期性波動(dòng)影響較大，因此針對此類(lèi)鋼企的經(jīng)營(yíng)穩定性的評價(jià)一直較為負面。2016年以及2017年一季度基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)的此輪行業(yè)回暖，我們認為并不具有持續性。首先從房地產(chǎn)和基建投資同比數據來(lái)看，增長(cháng)已愈加乏力，在供給側改革背景下依賴(lài)基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的經(jīng)濟模式已越來(lái)越受到質(zhì)疑，未來(lái)基建和房地產(chǎn)對鋼材市場(chǎng)的拉動(dòng)作用將愈加弱化。其次從往年基建投資和房地產(chǎn)投資增長(cháng)率對建筑鋼企的毛利拉動(dòng)程度來(lái)看，本輪建筑鋼企的毛利恢復存在超調，一方面有供給端環(huán)保限產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能影響，一方面也有市場(chǎng)對建筑鋼材價(jià)格的資金炒作因素，不具有長(cháng)期可持續性。未來(lái)建筑鋼企的毛利或存在回落的風(fēng)險，尤其是宏觀(guān)經(jīng)濟和下游需求未有實(shí)質(zhì)性改善，補庫存趨近飽和情況下，建筑鋼材價(jià)格可能后繼乏力。

　　因此我們認為建筑鋼企現階段雖然經(jīng)營(yíng)狀況恢復明顯，但從中長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境尚未明顯好轉，且趨勢上建筑鋼企整體仍處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，未來(lái)行業(yè)內產(chǎn)能整合和區域的分化將難以避免。

　　3、擁有產(chǎn)品結構優(yōu)勢的綜合性鋼企和特鋼企業(yè)中長(cháng)期基本面向好

　　對于大型綜合性鋼企和優(yōu)勢特鋼企業(yè)來(lái)說(shuō)，中國傳統上以基建和房地產(chǎn)推動(dòng)的經(jīng)濟發(fā)展模式對產(chǎn)品結構更優(yōu)的鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)其實(shí)并不是很好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。高端產(chǎn)品市場(chǎng)容量較小，建筑鋼材和中低端板材市場(chǎng)空間足以維持數量龐大的中小型鋼企的生存和發(fā)展。而綜合性鋼企和特鋼企業(yè)在基礎產(chǎn)品方面與中小型企業(yè)的差異不是太大，甚至在成本控制方面處于劣勢。因此在市場(chǎng)粗放發(fā)展時(shí)期規模鋼企和優(yōu)勢特鋼企業(yè)的競爭優(yōu)勢并不能夠體現。我們從下圖主要規模鋼企歷史上的毛利變動(dòng)與行業(yè)均值的比較看出，2010至2013年之間大型鋼企的毛利水平基本跑輸行業(yè)平均值。

　　2013年之后鋼鐵行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)，四萬(wàn)億后遺癥帶來(lái)的產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩以及下游需求的低迷導致鋼鐵行業(yè)整體陷入低谷，尤其是2015年行業(yè)平均毛利率跌至近10年歷史最低值。規模型鋼企體現了較強抗風(fēng)險能力，毛利率跌幅小于行業(yè)平均，河鋼股份（000709）甚至實(shí)現逆勢上漲。唯一不同的是太鋼不銹（000825）的毛利率跌幅較大，受不銹鋼行業(yè)細分市場(chǎng)以及國外市場(chǎng)的特殊性因素影響。此后整體宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)入供給側改革和淘汰落后產(chǎn)能的階段，政策調控的目標在于實(shí)現行業(yè)產(chǎn)能出清，為優(yōu)勢鋼企贏(yíng)得生存空間，保證優(yōu)勢鋼企在可以生存的基礎上有余力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構升級。2016年以來(lái)政策層面推動(dòng)的鋼企產(chǎn)能整合、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及環(huán)保標準趨嚴等均體現上述調控目標。從規模型鋼企的毛利率來(lái)看，此輪行業(yè)復蘇雖然是全行業(yè)的但明顯對規模鋼企的利好更大，主要規模鋼企的毛利率增幅從2015年開(kāi)始一直高于行業(yè)平均水平。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構升級帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化對規模鋼企和優(yōu)質(zhì)特鋼企業(yè)中長(cháng)期的發(fā)展具有較大支撐作用，獲得我們的肯定評價(jià)。

　　三、新形勢下鋼鐵行業(yè)評級思考

　　作為傳統行業(yè)，各大評級機構對鋼鐵行業(yè)的評級思路和框架基本趨同和相對成熟。但在供給側改革和產(chǎn)業(yè)結構升級背景下，有必要結合行業(yè)趨勢對鋼鐵企業(yè)評級要素進(jìn)行調整，主要包括以下三個(gè)方面：

　　(1)、淡化鐵礦石自給率和長(cháng)協(xié)占比等指標，關(guān)注鐵礦石物流保障能力

　　2013年之前鐵礦石賣(mài)方市場(chǎng)特征決定礦石自給以及與主流礦企簽訂長(cháng)期協(xié)議的鋼企對鐵礦石保障程度更高，并具有一定成本優(yōu)勢。但在之后的買(mǎi)方市場(chǎng)特征下，鋼鐵企業(yè)原材料保障程度并不在于鐵礦石的獲取難度以及成本因素方面，運輸鐵礦石的物流保障能力對鋼企原材料供應穩定性和成本控制的影響更為顯著(zhù)。物流保障能力體現在鋼企布局區域的交通便利性以及與原材料進(jìn)口地的物理距離。分布在沿?；蛘邠碛斜憷蔫F路和內河航運資源對鋼企鐵礦石保障和上游成本控制提供較大優(yōu)勢。

　　最典型的的例子是重慶鋼鐵，重慶鋼鐵由于歷史原因深處內陸，一直以來(lái)受鐵路運力和長(cháng)江航運限制，鐵礦石的保障能力不足，2016年更是因為鐵礦石難以穩定供應而影響產(chǎn)能利用率。重慶鋼鐵毛利率水平也一直顯著(zhù)低于行業(yè)內其他企業(yè)，2016年是行業(yè)內已披露年報企業(yè)中唯一毛利率為負的鋼鐵企業(yè)。除了產(chǎn)品結構和市場(chǎng)因素外，鐵礦石運輸成本高是重要影響因素。相反沿海沿江的一些中小型鋼企因為物流優(yōu)勢經(jīng)營(yíng)狀況反而好于內陸地區規模鋼企，比如中天鋼鐵等。近年來(lái)大型鋼企將產(chǎn)能往沿海地區布局也體現了對物流保障能力的重視，比如寶鋼和武鋼的湛江港和防城港項目、山東鋼鐵（600022）的日照基地和首鋼集團的曹妃甸項目等。

　　(2)、對建筑鋼企的信用評價(jià)應弱化短期盈利因素并關(guān)注區域性分化

　　建筑鋼企周期性波動(dòng)較大已是市場(chǎng)共識，我們關(guān)注鋼企建立在規模優(yōu)勢和成本控制能力基礎的抗周期風(fēng)險能力。在中國經(jīng)濟發(fā)展模式轉變過(guò)程中，代表建筑鋼材主要下游市場(chǎng)的基建和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速將是趨勢性下滑的過(guò)程，因此建筑鋼企所面臨的將不僅是周期性波動(dòng)，更有行業(yè)的趨勢性放緩。周期性低谷之后的周期性復蘇或越來(lái)越羸弱，行業(yè)內依賴(lài)以豐補歉的生存模式或面臨考驗，短期盈利回暖無(wú)法支撐中長(cháng)期信用水平的提升。

　　另外國內經(jīng)濟發(fā)展的不平衡導致區域性基礎建設和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)新增投資量的差異，而建筑鋼材由于運輸經(jīng)濟半徑的限制市場(chǎng)區域封閉性特征較為明顯，因此建筑鋼材企業(yè)未來(lái)區域分化趨勢也將越發(fā)顯著(zhù)。

　　(3)、行業(yè)集中度提升和產(chǎn)品結構升級長(cháng)期利好龍頭企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能整合以及產(chǎn)品結構升級等因素對規模型鋼企信用基本面的正面影響

　　國內鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)品結構劣勢很大程度源于行業(yè)無(wú)序競爭，優(yōu)勢龍頭企業(yè)生存空間受落后產(chǎn)能擠壓的劣幣驅逐良幣現象的存在。淘汰落后產(chǎn)能和推動(dòng)行業(yè)內兼并重組是政策面在推動(dòng)行業(yè)競爭環(huán)境的改善，獲得更多生存空間的優(yōu)勢龍頭企業(yè)依賴(lài)技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品升級將獲得更強的競爭優(yōu)勢。鋼鐵行業(yè)強者恒強的競爭格局將體現，因此龍頭企業(yè)與中小型鋼企的信用級差將顯著(zhù)拉大，行業(yè)內信用分化將愈發(fā)明顯。